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　　受"4+7"城市藥品帶量采購試點的影響，2018年12月醫(yī)藥指數(shù)下跌了10%以上。"4+7"城市第一批藥品集中采購的藥價降幅超過預期，中選品種價格平均降幅達52%，恩替卡韋、替諾福韋等降價幅度甚至超過90%，這是造成板塊下跌的一個重要原因。

　　藥企估值有望逐步改善

　　筆者認為，近期醫(yī)藥板塊的調整已經較為充分，后續(xù)有望逐步改善。

　　首先，藥品集中采購對于藥企的業(yè)績影響是逐步產生的。一方面，"4+7"城市藥品帶量采購的中標價是以"量"為基礎，"模式"和"價格"的聯(lián)動必然是一體的，對于未帶量的區(qū)域，預計價格聯(lián)動將會平滑過渡；另一方面，帶量采購執(zhí)行的前提是產品通過一致性評價，這也是關鍵的速控步。至今，僅有112個藥品通過了一致性評價。參考其他國家仿制藥一致性評價的推進速度，預計我國上市公司產品大范圍納入集中采購，將是5~10年的時間維度。因此筆者認為，除了單一品種依賴度較高的企業(yè)外，藥企業(yè)績短期出現(xiàn)大幅波動的概率較小。優(yōu)秀的企業(yè)通過新產品的不斷上市、銷售量的增長，預計足以對沖存量產品價格的下降。

　　其次，從國際仿制藥企業(yè)的估值來看，全球排名前二的仿制藥公司——TEVA和Mylan的估值也長期保持在20X PE（TTM）左右的估值水平（見圖2）。經歷過此前的調整，目前國內仿制藥企業(yè)的估值已經處于這一位置，有些甚至低于20X PE（TTM），筆者認為其估值繼續(xù)下跌的空間已經不大。同時，部分仿制藥企業(yè)已經開始了向創(chuàng)新藥的轉型，考慮到創(chuàng)新藥企業(yè)可以享受更高的估值，我們認為國內藥企的估值已經位于相對底部。

　　最后，從醫(yī)保資金收支角度看，2018年1~10月醫(yī)保結存率為19.97%（2017年同期為23.86%，2017年全年為19.17%），預計全年結存率仍將維持在較高水平，收入增速預計將保持在14%左右，總體較為良性。"4+7"城市藥品帶量采購試點更多是為了推動醫(yī)保資金的"騰籠換鳥"，從目前醫(yī)保支付結構來看，化學藥中預計30%~40%仍為過期原研藥，創(chuàng)新藥的占比僅5%左右。隨著帶量采購的逐步推進，預計進口替代速度將大幅提升，未來創(chuàng)新藥在醫(yī)保支付結構中的占比也有望大大提高。

　　業(yè)績波動并不影響長期價值

　　某些年份部分藥企的業(yè)績出現(xiàn)一定波動，并不影響企業(yè)的長期價值。從國外藥企的業(yè)績表現(xiàn)來看，其波動性遠遠大于國內企業(yè)。國外"Big Pharma"的利潤經常在某一年份出現(xiàn)下滑，但部分企業(yè)的股價表現(xiàn)并未受到影響，主要因為導致其業(yè)績下滑的原因僅是階段性的擾動因素，如重磅產品專利懸崖、研發(fā)費用大幅增加等，但其最核心的資產--研發(fā)管線的價值并未改變，新產品的陸續(xù)上市會逐步對沖業(yè)績的短期壓力因素。因此，海外資本市場對于藥企業(yè)績的短期波動敏感度較低，部分"Big Pharma"的股價也在業(yè)績波動的背景下不斷創(chuàng)下新高。

　　從中長期看，預計國內藥企的利潤結構將發(fā)生大幅改變。通過橫向比較國內外仿制藥企業(yè)的利潤率結構可以發(fā)現(xiàn)，兩者的營業(yè)利潤率基本都在20%~30%，但國內仿制藥企業(yè)基本上是"高毛利、高費用"的利潤結構；而國外仿制藥企業(yè)的利潤結構呈現(xiàn)"低毛利、低費用"的特點。對于帶量采購試點中標品種來說，銷售推廣的必要性在降低，所以銷售費用率有望逐步降低，預計這一現(xiàn)象將隨著帶量采購范圍的擴大而逐步普及。

　　"進攻"和"防守"兩條路徑應對

　　對于藥企而言，仿制藥行業(yè)的"游戲規(guī)則"將發(fā)生根本性變化，筆者認為應對策略主要分為"進攻"和"防守"兩條路徑。

　　進攻端，研發(fā)制勝  參考國際一線仿制藥企業(yè)每年可以實現(xiàn)20個以上ANDA的上市，國內依靠少量單品的仿制藥企業(yè)，將因為競品上市加快和仿制藥價格長期下行，面臨的壓力預計會逐步變大。單個重磅品種的紅利在逐步減小，仿制藥企業(yè)的競爭將逐步過渡到比拼研發(fā)管線的厚度（品種數(shù)）以及銜接度（是否出現(xiàn)斷檔）。

　　防守端，成本為王  藥品的生產成本大致分為原料藥獲取和合成制劑兩個階段。國際龍頭仿制藥企業(yè)往往采用"原料制劑一體化+全球制造轉移"來降低生產成本。原料制劑一體化可以顯著降低原料藥獲取成本，使原料藥價格波動的影響最小化；而因地制宜地在全球設立生產基地，可以獲取當?shù)馗拥土哪茉?、人力或土地成本?/p>

　　但總體來看，仿制藥行業(yè)的利潤空間會逐步縮小，向創(chuàng)新藥轉型或許是最好的出路。未來5~10年，是我國仿制藥企業(yè)轉型的關鍵期。對于創(chuàng)新藥布局已經相對領先的頭部企業(yè)而言，這些時間足以實現(xiàn)創(chuàng)新藥收入的大幅提升，實現(xiàn)"由仿到創(chuàng)"的順利轉型。對于創(chuàng)新藥布局相對較慢的企業(yè)來說，機會依然存在，但時間相對緊迫。總體而言，仿制藥利潤逐步減少的背景下，創(chuàng)新藥投入的資金壓力必然會逐步增大，因此創(chuàng)新藥企的頭部集中效應預計會更加明顯。

　　投資方面，考慮到政策的情緒性影響，短期可以更加關注非藥板塊的投資機會，如直接受益創(chuàng)新藥械審評審批政策和進口替代的國產中高端醫(yī)療器械行業(yè)，產業(yè)鏈地位有所提升的原料藥行業(yè)，有望成為更多藥品主戰(zhàn)場的連鎖藥店行業(yè)，藥企依賴度更高的醫(yī)藥輔料、包材行業(yè)，成長確定性強的醫(yī)療服務行業(yè)等；中長期看，創(chuàng)新藥的支付環(huán)境有望大幅改善，藥企研發(fā)管線的價值將被進一步放大，建議重視國內龍頭藥企的長期價值。（中信證券 田加強 劉澤序）

　　（欄目："聚焦帶量采購背景下的仿制藥發(fā)展"系列報道之二，本文僅代表個人觀點，不構成投資意見。股市有風險，投資需謹慎！）

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