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今年前三季度，A股藥品板塊（依據(jù)申萬(wàn)行業(yè)分類(lèi)，選取132家樣本企業(yè)）整體呈現(xiàn)“營(yíng)收微降、利潤(rùn)企穩(wěn)”的穩(wěn)健態(tài)勢(shì)，板塊營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)分別同比下降3%和8%。值得關(guān)注的是，第三季度板塊業(yè)績(jī)改善明顯，營(yíng)業(yè)收入同比降幅收窄至1%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)17%，盈利端的提振主要得益于創(chuàng)新藥License-out出海突破、企業(yè)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)增效等因素。

費(fèi)用管控與研發(fā)投入形成良性平衡。前三季度，藥品板塊銷(xiāo)售費(fèi)用率同比下降3%，管理費(fèi)用率同比持平，其中第三季度兩項(xiàng)費(fèi)用率分別同比下降3%和2%，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用整體保持平穩(wěn)。研發(fā)投入則持續(xù)加碼，前三季度及第三季度藥品板塊的研發(fā)費(fèi)用分別同比上升4%和5%，為行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展筑牢基礎(chǔ)。

Pharma：業(yè)績(jī)分化加劇，創(chuàng)新龍頭優(yōu)勢(shì)凸顯

從細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看，Pharma板塊個(gè)股業(yè)績(jī)分化態(tài)勢(shì)持續(xù)，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型進(jìn)度領(lǐng)先的大型企業(yè)表現(xiàn)尤為突出。從17家代表性Pharma企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，今年前三季度整體營(yíng)業(yè)收入同比微降0.7%，歸母凈利潤(rùn)則實(shí)現(xiàn)4.5%的正增長(zhǎng)；平均凈利潤(rùn)率達(dá)13%，同比提升0.7%，盈利能力穩(wěn)中有升。

板塊內(nèi)部的差異化特征更為清晰。營(yíng)業(yè)收入超百億元的6家頭部Pharma企業(yè)，前三季度營(yíng)業(yè)收入同比下降1.9%、歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)4.4%，平均凈利潤(rùn)率約為12%（同比增長(zhǎng)0.7%），業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)；營(yíng)業(yè)收入不足百億元的11家中小型Pharma企業(yè)整體增速表現(xiàn)更優(yōu)，營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)4.3%和4.7%，但受海思科、科倫藥業(yè)、泰恩康等部分企業(yè)短期利潤(rùn)承壓影響，平均凈利潤(rùn)率雖達(dá)18%，同比僅微升0.1%。綜合來(lái)看，具備創(chuàng)新轉(zhuǎn)型深度及產(chǎn)品高壁壘屬性的頭部Pharma企業(yè)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)更佳。

費(fèi)用端同樣呈現(xiàn)鮮明特點(diǎn)，降本增效效果顯著且研發(fā)投入保持增長(zhǎng)。17家代表性企業(yè)前三季度整體費(fèi)用率同比微升1%，其中百億級(jí)企業(yè)變動(dòng)與之持平，中小型企業(yè)保持穩(wěn)定，反映出頭部Pharma企業(yè)仍維持較高運(yùn)營(yíng)效率。值得注意的是，部分企業(yè)研發(fā)支出的階段性增加是費(fèi)用率微升的主因，而這類(lèi)投入正是保障企業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的基石。

Biotech：放量提速，盈虧平衡點(diǎn)漸近

與Pharma板塊的分化格局不同，Biotech企業(yè)仍處于核心產(chǎn)品快速放量的關(guān)鍵階段，增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁。11家代表性Biotech公司今年前三季度產(chǎn)品累計(jì)營(yíng)業(yè)收入（不含里程碑收入）約為124億元，同比大幅增長(zhǎng)31%。核心大單品及整體收入的快速提升，主要得益于多重利好因素的共振，包括創(chuàng)新藥出海進(jìn)程加速、醫(yī)保對(duì)創(chuàng)新藥支付端的持續(xù)傾斜，以及藥物獨(dú)家適應(yīng)證構(gòu)筑的強(qiáng)護(hù)城河壁壘。

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)的臨床管線(xiàn)全球競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，疊加醫(yī)保與商保對(duì)創(chuàng)新藥的雙重支持，多家頭部創(chuàng)新藥企業(yè)有望逐步進(jìn)入業(yè)績(jī)收獲期，盈虧平衡點(diǎn)漸近。

生物制品：行業(yè)承壓筑底，龍頭逆勢(shì)增長(zhǎng)

相比之下，生物制品板塊整體仍處于調(diào)整階段，業(yè)績(jī)持續(xù)承壓。14家代表性企業(yè)今年前三季度營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)分別同比下滑25%和50%。細(xì)分賽道中，疫苗板塊多數(shù)企業(yè)第三季度虧損規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大；血液制品板塊在剔除收并購(gòu)、子公司并表等非經(jīng)常性因素后，受毛利率下行影響，內(nèi)生盈利能力有所減弱。

從季度趨勢(shì)來(lái)看，今年前三季度生物制品板塊業(yè)績(jī)呈現(xiàn)逐步改善態(tài)勢(shì)：一季度營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)分別同比下滑41%和57%；二季度降幅收窄至18%和45%；三季度營(yíng)業(yè)收入同比下降14%，下滑態(tài)勢(shì)明顯放緩。個(gè)股層面，競(jìng)爭(zhēng)格局更優(yōu)、技術(shù)壁壘較高的細(xì)分賽道龍頭企業(yè)，延續(xù)了上半年的良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，成為板塊中的“穩(wěn)定器”。

展望：聚焦創(chuàng)新主線(xiàn)與困境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)

綜合各細(xì)分板塊表現(xiàn)來(lái)看，筆者認(rèn)為，創(chuàng)新藥主線(xiàn)的持續(xù)深化與左側(cè)板塊（市場(chǎng)尚未確認(rèn)底部、行情未啟動(dòng)前，基于預(yù)期提前布局的板塊）的困境反轉(zhuǎn)，將共同構(gòu)成2025—2026年藥品板塊的主要投資機(jī)會(huì)。具體來(lái)看，創(chuàng)新藥領(lǐng)域可重點(diǎn)關(guān)注三大方向：一是具備泛癌種治療潛力的雙抗/多抗藥物；二是針對(duì)未被滿(mǎn)足臨床需求的慢性病治療藥物；三是抗體偶聯(lián)藥物、小核酸等技術(shù)成熟度高、成長(zhǎng)空間明確的細(xì)分賽道。

同時(shí)，行業(yè)發(fā)展仍需警惕潛在風(fēng)險(xiǎn)。一是匯兌風(fēng)險(xiǎn)，擁有海外業(yè)務(wù)的企業(yè)利潤(rùn)易受人民幣匯率波動(dòng)影響，沖擊程度取決于匯率波動(dòng)幅度及公司套期保值工具（企業(yè)或投資者用于對(duì)沖價(jià)格、匯率、利率等風(fēng)險(xiǎn)的金融工具）的運(yùn)用成效；二是政策風(fēng)險(xiǎn)，海外貿(mào)易摩擦可能導(dǎo)致產(chǎn)品出口受阻或海外原材料采購(gòu)成本上升，進(jìn)而影響相關(guān)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；三是臨床試驗(yàn)失敗風(fēng)險(xiǎn)，藥物臨床開(kāi)發(fā)具有高投入、高不確定性特征，若進(jìn)展不順利可能導(dǎo)致產(chǎn)品開(kāi)發(fā)延緩甚至終止；四是產(chǎn)品上市審評(píng)進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，若產(chǎn)品無(wú)法及時(shí)獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，將影響公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。（作者單位：國(guó)金證券）

(責(zé)任編輯：劉思慧)